原標(biāo)題：債市驚魂48小時(shí) 交易員不惜代價(jià)借錢

　　12月16日，債市迎來(lái)反彈，這讓緊張了兩天的債券交易員趙茹（化名）稍微松了一口氣。在過去兩天里，債市暴跌，國(guó)債期貨更是自上市以來(lái)首次跌停。由于債市資金緊張，趙茹所在的公司為了防止債券回購(gòu)違約，開始不計(jì)成本地借款；由于結(jié)構(gòu)化債券信托凈值大幅回落，為了防止爆倉(cāng)，某信托公司證券業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人頻頻向私募投顧發(fā)出預(yù)警，商議對(duì)策。上述種種，正是剛剛過去的12月14、15日債市驚魂的一個(gè)縮影。

　　“不惜代價(jià)借錢”

　　“一開始我不敢借這么貴的錢，但眼看著價(jià)格還在一步步往上漲，再不借就會(huì)更貴。”12月15日晚，剛剛加完班的債券交易員趙茹滿是無(wú)奈與焦慮：“可再貴還得到處借”。

　　趙茹供職于一家資管機(jī)構(gòu)的固收部門，主要負(fù)責(zé)資金拆借。業(yè)內(nèi)人士介紹，債券交易中會(huì)普遍加杠桿，其中以債券回購(gòu)為代表的場(chǎng)內(nèi)杠桿為主流。在這一業(yè)務(wù)中，正回購(gòu)方融入資金購(gòu)買債券，是加杠桿主體，承擔(dān)債市風(fēng)險(xiǎn)與收益；雖然逆回購(gòu)方為債市提供資金，但獲得的是固定收益且期限較短（一般不超過3個(gè)月）。由于期限短，所以對(duì)于債券交易機(jī)構(gòu)而言，頭寸管理頗為重要，這就要求交易員頻繁借入資金以“借新還舊”，否則就會(huì)造成違約，甚至引發(fā)連鎖反應(yīng)。

　　近期，資金面驟緊導(dǎo)致機(jī)構(gòu)借出資金的意愿大大下降，使得趙茹的工作難上加難。趙茹說：“特別是到了12月14日，錢一下子變得更緊張了。”另一位債券交易員坦言：“公司之前預(yù)料到近期資金價(jià)格會(huì)上漲，領(lǐng)導(dǎo)在周一的會(huì)議上已經(jīng)要求準(zhǔn)備借入期限長(zhǎng)一點(diǎn)的資金，但還沒準(zhǔn)備完，14日資金一下子就緊張了，完全出乎大家意料。”

　　至12月15日，市場(chǎng)資金的緊張情況更為嚴(yán)峻。從早上交易開始，趙茹就在各種交易群里借錢，但情況糟糕透頂，一個(gè)群里的機(jī)構(gòu)基本都是想借入，很少有借出。她說：“早上剛開始交易時(shí)，還有同行借到隔夜利率2.7%左右的資金，但這只是少數(shù)。后來(lái)，只要有一家機(jī)構(gòu)愿意借出，大家就開始哄搶，所以價(jià)格越來(lái)越高，到了中午竟然漲到近8%。”

　　快速上漲的資金價(jià)格讓趙茹感覺“壓力山大”——如果按這個(gè)價(jià)格借，成本可能大于收益；如果不借，就很有可能導(dǎo)致債券回購(gòu)違約。而近期債券市場(chǎng)已經(jīng)有機(jī)構(gòu)違約的傳聞。事實(shí)上，債券交易的圈子不大，一旦違約就恐難在圈內(nèi)立足。最后，趙茹的領(lǐng)導(dǎo)拍板：“不要管價(jià)格，不要管期限，只要能借到就行。”

　　當(dāng)日下午，盡管資金價(jià)格有所回落，但仍高達(dá)6.5%左右。即便資金價(jià)格如此之高，到了四點(diǎn)半接近收盤時(shí)，還是有很多機(jī)構(gòu)沒有借到錢——這就意味著他們有可能違約。最終，在領(lǐng)導(dǎo)“不惜代價(jià)借錢”的指示下，趙茹完成了當(dāng)天的任務(wù)。不過，在加班核查賬戶后，她又為第二天如何借錢而發(fā)愁。她苦笑到：“沒有經(jīng)歷過2013年的‘錢荒’，但經(jīng)歷過這次也算長(zhǎng)了見識(shí)。”

　　信托連發(fā)預(yù)警防爆倉(cāng)

　　這幾天，某信托公司證券業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人王強(qiáng)（化名）過得不輕松。與股市類似，債市杠桿也分為“場(chǎng)內(nèi)杠桿”與“場(chǎng)外杠桿”兩部分。其中，場(chǎng)外杠桿主要是投資于債市的各類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，其中就包括結(jié)構(gòu)化信托。在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，優(yōu)先級(jí)資金通常來(lái)自銀行，享受固定收益，劣后級(jí)則是私募等機(jī)構(gòu)，承擔(dān)債市風(fēng)險(xiǎn)與收益。優(yōu)先、劣后的杠桿比例最高可達(dá)9:1，雙方協(xié)商確定預(yù)警線、平倉(cāng)線。

　　在債市暴跌的12月14日，王強(qiáng)公司旗下的一些結(jié)構(gòu)化債券信托產(chǎn)品凈值出現(xiàn)大幅下滑。為防止上演去年“股災(zāi)”中的爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)天王強(qiáng)一直與相關(guān)私募投顧聯(lián)系，頻頻發(fā)出預(yù)警，協(xié)商處置辦法。12月15日，債市繼續(xù)暴跌，上述結(jié)構(gòu)化債券信托產(chǎn)品中有好幾個(gè)已經(jīng)將今年的利潤(rùn)全部回吐，這讓王強(qiáng)直言“太慘了”。

　　王強(qiáng)觀察發(fā)現(xiàn)，11月本輪債市開始調(diào)整不久，在其公司的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品中，就有一些開始降久期、降杠桿，因此在這兩天的暴跌中雖有損失，但幅度不大。整體而言，其公司的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品目前并未出現(xiàn)爆倉(cāng)的情形。但他最擔(dān)心的是，如果債市繼續(xù)調(diào)整，到2017年1月，就不排除有產(chǎn)品爆倉(cāng)的可能性。

　　他坦言，在暴跌環(huán)境中，處置結(jié)構(gòu)化債券信托風(fēng)險(xiǎn)的難度要高于結(jié)構(gòu)化股票信托。他說，去年“股災(zāi)”市場(chǎng)出現(xiàn)無(wú)量下跌，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)化信托平倉(cāng)困難，而在債市中，特別是結(jié)構(gòu)化私募偏好的信用債，更容易喪失流動(dòng)性。一旦出現(xiàn)這類問題，幾乎沒有什么好的處置辦法。

　　私募“老司機(jī)”借機(jī)套利

　　12月15日暴跌后，一位債券大佬在微信朋友圈中感慨：中債總回報(bào)指數(shù)轉(zhuǎn)負(fù)，這是一個(gè)載入史冊(cè)的債券行業(yè)虧損年。

　　事實(shí)上，在近期的債市調(diào)整中，不少固收產(chǎn)品凈值下滑嚴(yán)重。特別是在今年“資產(chǎn)荒”背景下，持續(xù)幾年的債券牛市讓一些機(jī)構(gòu)為了獲取高收益加大債券杠桿比例，甚至通過大力配置20年、30年的金融債提高久期，終在市場(chǎng)的調(diào)整中損失慘重。

　　值得關(guān)注的是，在市場(chǎng)波動(dòng)中，有些債券投資“老司機(jī)”提早抽身。中國(guó)證券報(bào)記者了解到，今年9月，某知名固收私募判斷債市面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，因此逐步降低久期。10月初樓市新政推出后，一批資金涌入債市，該私募借助此次機(jī)會(huì)進(jìn)一步降低了久期和杠桿。幾乎與此同時(shí)，為了對(duì)沖債券現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)，這家私募開出國(guó)債期貨空單。經(jīng)過一系列操作，這家私募在近期的債市調(diào)整中，相關(guān)固收產(chǎn)品凈值回撤不大。另?yè)?jù)業(yè)內(nèi)人士透露，同樣是在9月，還有多家以固收見長(zhǎng)的私募基金開始看空債市，逐步縮短久期，撤銷杠桿。

　　此外，近期債市調(diào)整引發(fā)國(guó)債期貨下跌，也讓一些私募抓住套利機(jī)會(huì)。某量化對(duì)沖私募負(fù)責(zé)人透露，兩周之前，其公司捕捉到10年期國(guó)債期貨有向下趨勢(shì)的信號(hào)，便開出該品種期貨空單；同時(shí)考慮到做空尚有一定風(fēng)險(xiǎn)，又做多了5年期國(guó)債期貨。通過這一策略，該私募在這兩周賺取了近3%的收益率。（劉夏村）