“萬里赴戎機，關(guān)山度若飛。”花木蘭代父從軍的故事，全球家喻戶曉。而全球范圍內(nèi)首只以SDR計價、以人民幣結(jié)算的債券被命名為“木蘭債”，標(biāo)志著人民幣國際化踏上了新的征程，也是強化SDR在國際貨幣體系中的作用的重要里程碑。

　　昨日下午4點，世界銀行（國際復(fù)興開發(fā)銀行）首期特別提款權(quán)（SDR）計價債券在中國銀行間債券市場成功發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為5億SDR（約人民幣46.6億元），期限為3年，利率為0.49%，簡稱“16世行SDR01”，結(jié)算貨幣為人民幣。

　　本次發(fā)行吸引了銀行、證券、保險等境內(nèi)投資者以及各貨幣當(dāng)局、國際開發(fā)機構(gòu)等約50家機構(gòu)的積極認(rèn)購，認(rèn)購倍數(shù)達(dá)到2.47。

　　木蘭債是推動SDR金融工具市場化的有益嘗試，提高SDR作為超主權(quán)儲備貨幣的吸引力。而以人民幣結(jié)算，就將增加人民幣的使用；投資者購買了SDR的資產(chǎn)，為了對沖SDR的敞口，也必將增加包括人民幣在內(nèi)的貨幣的使用。因此，木蘭債的發(fā)行，不僅具有廣告效應(yīng)，對人民幣國際化和中國資本市場的國際化都具有深遠(yuǎn)的意義。

　　35年后重啟SDR債券

　　SDR（Special Drawing Right，特別提款權(quán)）誕生于1969年，是一種超主權(quán)的儲備資產(chǎn)。事實上，上世紀(jì)70到80年代曾發(fā)行過13支總計約5.63億SDR的債券，當(dāng)時約合6.61億美元，發(fā)行機構(gòu)也主要是一些商業(yè)機構(gòu)或小型政府，比如瑞典南部的一個城市，瑞士的一家手表廠。

　　自1981年后，SDR債券市場干涸了。2008年國際金融危機后，中國央行行長周小川發(fā)表了《關(guān)于改革國際貨幣體系的思考》，提出了積極推動創(chuàng)立SDR計值的資產(chǎn)，增強其吸引力。

　　今年4月1日，周小川在于巴黎召開的G20“國際金融架構(gòu)高級別研討會”上表示將積極研究在中國發(fā)行SDR計值的債券。

　　匯豐銀行（中國）行長兼行政總裁廖宜健透露，今年4月26日人民銀行金融市場司與銀行間交易商協(xié)會在訪問倫敦時，在匯豐總部大廈與世界銀行開了視頻會議，討論初步方案。從4月的動議，到8月31日成功定價發(fā)行，4個月的努力，填補了過去35年來市場的空白。

　　央行副行長潘功勝認(rèn)為，此次世界銀行成功發(fā)行SDR計價債券，是推動SDR金融工具市場化的有益嘗試，有利于國內(nèi)外投資者多樣性的資產(chǎn)配置，規(guī)避單一貨幣的利率匯率風(fēng)險；同時也是擴大SDR使用的標(biāo)志性事件，有利于增強國際貨幣體系的穩(wěn)定性和韌性，具有重要的里程碑意義。

　　與之前單一貨幣計價的債券相比，木蘭債在計算結(jié)算金額時更為復(fù)雜。中國外匯交易中心為木蘭債計算發(fā)行價格、付息兌付的人民幣金額，采用了交易中心當(dāng)日11：00在中國貨幣網(wǎng)發(fā)布的4種外幣兌人民幣的參考匯率以及IMF公布的SDR貨幣數(shù)量進行計算，得出的結(jié)果是100個SDR的等值人民幣金額為931.5851元。

　　這也是世界銀行首次在中國境內(nèi)資本市場發(fā)行債券。世界銀行副行長Arunma Oteh表示：“這單新產(chǎn)品的發(fā)行，為中國投資者支持世行的項目提供了絕佳的機會。對于國際投資者來說，這款產(chǎn)品也具有吸引力，因為它能對沖SDR的負(fù)債。”

　　本次債券的票面利率為0.49%。興業(yè)研究此前的報告指出，對于境外投資者而言，SDR債券的“正”收益率具有相當(dāng)?shù)奈�引力。�?dāng)前許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的主權(quán)債收益率已經(jīng)處于歷史低位，甚至為負(fù)。但發(fā)達(dá)經(jīng)濟體主權(quán)債在經(jīng)過中國國債 “中和”之后整體的收益率將有不錯的提升，所以，國際高評級機構(gòu)發(fā)行的SDR債券，其收益率提升而信用風(fēng)險基本沒變化，儼然就變成了國際機構(gòu)投資者，特別是海外養(yǎng)老基金、保險機構(gòu)等當(dāng)前想要尋覓的相對高收益資產(chǎn)。

　　規(guī)避單一貨幣的利率匯率風(fēng)險

　　SDR債券的優(yōu)勢是顯而易見的。中金公司研究部負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理梁紅指出，與人民幣、美元等單幣種債券相比，SDR債券能夠降低匯率和利率風(fēng)險，能提供更高的風(fēng)險調(diào)整回報。在目前存在資本管制的情況下，它為境內(nèi)投資者提供了一個配置外匯資產(chǎn)而不涉及跨境資本流動的途徑。

　　IMF于今年7月22日公布的《SDR的角色，再次思考》中指出，SDR貨幣籃子中，各幣種的匯率顯示出弱相關(guān)或負(fù)相關(guān)，能起到很好的對沖效果。同樣的，SDR中各幣種的參考利率之間盡管是正相關(guān)，但相關(guān)性也不強，能規(guī)避單一貨幣工具的利率風(fēng)險。

　　梁紅還表示，當(dāng)預(yù)期人民幣升值但沒有途徑去境外發(fā)行美元債的時候，中國企業(yè)未來甚至也可以考慮發(fā)行SDR債券。該產(chǎn)品還代表投資中國的一種新方式，尤其對需要SDR產(chǎn)品以對沖SDR負(fù)債（如IMF貸款）的投資者具有吸引力。

　　但從目前來看，以SDR計值的資產(chǎn)的缺陷也很明顯。IMF在上述報告中指出，SDR貨幣籃子只是眾多貨幣組合中的一種，不同貨幣在SDR中的權(quán)重是固定的，而每個組成貨幣的外匯市場都具有充分的深度和廣度，也有不同的工具，投資者其實完全可以構(gòu)建自己的貨幣組合。

　　在定價上，該報告指出，由于沒有有效的收益率曲線，市場參與者在給SDR債券定價時，需要參考每一種貨幣的收益率曲線，以及發(fā)行主體的信用風(fēng)險。在定價上的挑戰(zhàn)，將會限制SDR債券的需求以及二級市場交易。

　　該報告還指出，SDR貨幣籃子的屬性，相當(dāng)于投資者購買了以5種貨幣計價的資產(chǎn)，或發(fā)行人承擔(dān)了5種貨幣計價的債務(wù)，市場主體就需要在資產(chǎn)負(fù)債表的另一端做對應(yīng)的操作來對沖單個貨幣的敞口，這就增加了資產(chǎn)負(fù)債表管理的復(fù)雜性。

　　SDR貨幣籃子每5年調(diào)整一次，這也是市場參與者不得不考慮的。興業(yè)研究的報告指出，每次重估都可能引發(fā)SDR價值的一定變動。此外，SDR畢竟不是貨幣，不能直接進行結(jié)算，存在自身流動性不足的問題。

　　梁紅預(yù)計，SDR債券將主要由投資者持有到期，流動性較差。但由于木蘭債以人民幣結(jié)算，將增加人民幣在金融結(jié)算中的使用，對沖SDR敞口也必然要增加對包括人民幣在內(nèi)的SDR的使用，這對人民幣國際化及中國資本市場的國際化都有重要的意義。